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涂料行業(yè)分析報(bào)告：涂料行業(yè)面臨變局，內(nèi)資涂企重整再航

（報(bào)告出品方/作者：東方證券，涂料涂料涂企余斯杰）

規(guī)模：多年持續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)行業(yè)國(guó)內(nèi)大而不強(qiáng)

外資品牌搶占先機(jī)，分析深圳德城市政工程有限公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大而不強(qiáng)。報(bào)告變局我國(guó)涂料行業(yè)起步于20世紀(jì)50年代，面臨但主要市場(chǎng)參與者都是內(nèi)資小作坊。20世紀(jì)80年代開(kāi)始出現(xiàn)第一批涂料企業(yè)，重整再航外資涂料企業(yè)開(kāi)始進(jìn)入中國(guó)。涂料涂料涂企1992年，行業(yè)行業(yè)日本龍頭立邦登陸中國(guó)，分析將乳膠漆、報(bào)告變局水性漆等先進(jìn)產(chǎn)品引入中國(guó)，面臨改變了以往用石灰漿、內(nèi)資粘土、重整再航水泥混合涂抹上墻的涂料涂料涂企做法，國(guó)內(nèi)涂料行業(yè)開(kāi)始快速發(fā)展。90年代以來(lái)，全球龍頭如美國(guó)威士伯等陸續(xù)登陸中國(guó)。2009年，中國(guó)涂料產(chǎn)量超過(guò)美國(guó)，成為全球第一涂料大國(guó)，但主要龍頭都是外資企業(yè)，市場(chǎng)被外資所掌控，“大而不強(qiáng)”是國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)的一大特點(diǎn)。2010年以來(lái)，以三棵樹(shù)為代表的民族品牌逐步崛起，在部分細(xì)分領(lǐng)域可與外資龍頭分庭抗禮，行業(yè)格局發(fā)展進(jìn)入新的階段。

海外品牌市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)與技術(shù)積累深厚，早期對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)形成降維打擊。與水泥、防水等其他建材不同，涂料行業(yè)具有一定的技術(shù)壁壘，不僅僅可以應(yīng)用于建筑，汽車(chē)、工業(yè)、集裝箱等眾多制造業(yè)都需要涂料的參與，部分高端產(chǎn)品現(xiàn)在仍?xún)H有少數(shù)企業(yè)可制造。海外不少涂料行業(yè)龍頭背后其實(shí)是大型化工巨頭，如德國(guó)的巴斯夫。美歐日等發(fā)達(dá)國(guó)家，化學(xué)工業(yè)起步較早，無(wú)論是理論知識(shí)還是應(yīng)用技術(shù)都有深厚的積累。很多涂料龍頭早在19世紀(jì)已經(jīng)成立，攜帶著背后大量的技術(shù)積累和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，在改革開(kāi)放后國(guó)內(nèi)高速建設(shè)期登陸中國(guó)，很快對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)參與者形成降維打擊。

涂料行業(yè)增長(zhǎng)逐步趨緩，周期性開(kāi)始逐步體現(xiàn)。192020年，我國(guó)規(guī)模以上涂料產(chǎn)量從34.4萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2,459萬(wàn)噸，CAGR為10.7%；其中規(guī)模以上建筑涂料產(chǎn)量2001年的59萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2020年715萬(wàn)噸，CAGR為14%。伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，2000年后我國(guó)涂料行業(yè)也進(jìn)入快速增長(zhǎng)期；而隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入新常態(tài)，涂料行業(yè)增速也逐步趨緩，深圳德城市政工程有限公司202020年，全國(guó)規(guī)模以上涂料產(chǎn)量從1,710.8萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2,459.1萬(wàn)噸，CAGR為7.5%，其中規(guī)模以上建筑涂料從538萬(wàn)噸增長(zhǎng)至715萬(wàn)噸，CAGR為5.9%，周期性也開(kāi)始逐步體現(xiàn)。建筑涂料產(chǎn)量和地產(chǎn)竣工有較明顯相關(guān)關(guān)系。

建筑涂料一般應(yīng)用在主體結(jié)構(gòu)竣工后外墻施工和內(nèi)墻裝修上，因此和建筑行業(yè)竣工數(shù)據(jù)有較為明顯的關(guān)系。有部分涂料需求來(lái)自存量建筑重涂，但目前重涂需求占比較低，不足以平滑竣工需求對(duì)涂料帶來(lái)的影響。2012年以來(lái)，隨著建筑行業(yè)竣工面積增速持續(xù)下滑，規(guī)模以上建筑涂料產(chǎn)量增速中樞也呈現(xiàn)逐步下滑的態(tài)勢(shì)。建筑涂料是涂料行業(yè)最重要分支，下游主要和房屋建筑相關(guān)，分為零售端和工程端。涂料行業(yè)上游主要是顏料、填料、溶劑、助劑等化工產(chǎn)品。建筑涂料是涂料最大的分類(lèi)，其中分為墻面漆、地坪漆、防水涂料等產(chǎn)品，下游主要是房屋建筑。按照使用場(chǎng)景不同可以分為零售端和工程端。根據(jù)涂界數(shù)據(jù)，2020年建筑涂料工程端市場(chǎng)規(guī)模580億元，略小于零售端630億元。

涂料行業(yè)不同口徑市場(chǎng)規(guī)模梳理。國(guó)內(nèi)關(guān)于涂料行業(yè)規(guī)模有較多表述，不同口徑的表述并不具備可比性。首先應(yīng)該明確，建筑涂料是涂料中的一種，與之并列的有工業(yè)涂料等更多品類(lèi)。按照行業(yè)分類(lèi)，建筑涂料中包括墻面涂料、防水涂料等，但市面多數(shù)文章表述和行業(yè)排名并不包含防水涂料。涂料工業(yè)協(xié)會(huì)公布的是規(guī)模以上產(chǎn)量和市場(chǎng)規(guī)模，國(guó)內(nèi)行業(yè)期刊《涂界》中有進(jìn)一步對(duì)規(guī)模以下企業(yè)的產(chǎn)量和市場(chǎng)規(guī)模的測(cè)算。下表是2020年不同口徑下涂料行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模數(shù)據(jù)的梳理。

我國(guó)涂料消費(fèi)量占全球37.5%，是全球第一產(chǎn)銷(xiāo)大國(guó)。我們采用全行業(yè)口徑產(chǎn)量和行業(yè)進(jìn)出口數(shù)量對(duì)表觀消費(fèi)量進(jìn)行測(cè)算，2020年我國(guó)涂料行業(yè)表觀消費(fèi)量為3,504.9萬(wàn)噸，和產(chǎn)量基本一致，行業(yè)進(jìn)出口依存度都非常低。而2020年全球涂料產(chǎn)量為9,350萬(wàn)噸，市場(chǎng)規(guī)模為12,958.2億元（折算成人民幣）。我國(guó)涂料行業(yè)消費(fèi)量占全球消費(fèi)量37.5%，是全球第一大涂料產(chǎn)銷(xiāo)大國(guó)。

格局：國(guó)內(nèi)一超多強(qiáng)，內(nèi)資加速追趕

全球市場(chǎng)格局較為穩(wěn)定CR10為40%，宣偉為全球龍頭2021年市占率7.6%。全球涂料行業(yè)格局相對(duì)比較穩(wěn)定，近年來(lái)前10名企業(yè)和市場(chǎng)份額變化并不明顯，202021年CR10穩(wěn)定在40%的水平。其中宣偉、PPG、阿克蘇諾貝爾穩(wěn)定占據(jù)行業(yè)前三，其中宣偉依靠收購(gòu)美國(guó)龍頭威士伯從行業(yè)第三超車(chē)為行業(yè)全球第一龍頭。2021年宣偉收入為199.4億美元，市占率為7.6%。

我國(guó)涂料行業(yè)格局呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)，外強(qiáng)內(nèi)弱”的局面。我國(guó)涂料行業(yè)明顯呈現(xiàn)一超多強(qiáng)的格局，立邦涂料作為最早登陸中國(guó)市場(chǎng)的海外龍頭之一，2020年以174.1億占據(jù)國(guó)內(nèi)4.3%市場(chǎng)份額遙遙領(lǐng)先。多樂(lè)士、PPG、三棵樹(shù)、東方雨虹（主要是防水涂料）、宣偉幾大龍頭成為市場(chǎng)第二梯隊(duì)，營(yíng)業(yè)收入從100億元不等，市占率從1.3%到2.4%。收入為50億元共有31家公司，占據(jù)13.6%的市場(chǎng)份額。長(zhǎng)久來(lái)我國(guó)涂料行業(yè)一直呈“大而不強(qiáng)，外強(qiáng)內(nèi)弱”的局面。2020年國(guó)內(nèi)10強(qiáng)有6家為外資企業(yè)，百?gòu)?qiáng)企業(yè)收入50.9%來(lái)自外資企業(yè)。近年來(lái)隨著三棵樹(shù)、東方雨虹、亞士創(chuàng)能等國(guó)內(nèi)品牌崛起，外強(qiáng)內(nèi)弱的局面有所改善，但是外資占有的基本盤(pán)依然沒(méi)變。

國(guó)內(nèi)建涂立邦遙遙領(lǐng)先，三棵樹(shù)緊隨其后，外資品牌在零售渠道占優(yōu)。在國(guó)內(nèi)建筑涂料領(lǐng)域，立邦領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)依然明顯，2020年以123億元占據(jù)10.3%市場(chǎng)份額遙遙領(lǐng)先，三棵樹(shù)以56.2億元占據(jù)4.6%市場(chǎng)份額領(lǐng)跑第二梯隊(duì)。分渠道看，2020年工程渠道五強(qiáng)分別是立邦、三棵樹(shù)、亞士創(chuàng)能、嘉寶莉、固克，除了立邦其他都是內(nèi)資企業(yè)，CR5為22.9%；零售渠道五強(qiáng)為立邦、多樂(lè)士、三棵樹(shù)、宣偉、巴德士，外資品牌在零售渠道占優(yōu)，CR5為21.1%。

中國(guó)企業(yè)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)良好，追趕態(tài)勢(shì)明顯?；厮萁陙?lái)全球涂料行業(yè)格局變化，可以發(fā)現(xiàn)全球格局尤其是前十龍頭相對(duì)穩(wěn)定，但中國(guó)企業(yè)追趕態(tài)勢(shì)非常明顯。國(guó)內(nèi)龍頭三棵樹(shù)、亞士創(chuàng)能、東方雨虹全球市占率分別從2015年的1.1‰、0.4‰、1.3‰增長(zhǎng)至2020年的5.9‰、2.8‰、4.9‰，是全球領(lǐng)域增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)最好的企業(yè)。

立邦和三棵樹(shù)以較高的首選率領(lǐng)跑工程渠道。國(guó)內(nèi)品牌占優(yōu)。根據(jù)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)500強(qiáng)房企涂料首選率排名，2021年立邦依然是19%的首選率排名行業(yè)第一，在工程渠道地位依然領(lǐng)先。但三棵樹(shù)以18%的首選率緊隨其后，從首選率數(shù)據(jù)上呈現(xiàn)“兩超多強(qiáng)”的局面。亞士漆以12%的首選率位列第三，和三棵樹(shù)有較大差距，但前三格局保持穩(wěn)定。富思特、固克、嘉寶莉等國(guó)內(nèi)品牌以9%的首選率位于第三梯隊(duì)。除了立邦以外，首選率前10的其他品牌均為內(nèi)資品牌，國(guó)內(nèi)品牌在工程渠道占據(jù)一定優(yōu)勢(shì)。

內(nèi)資企業(yè)優(yōu)勢(shì)初步確立，國(guó)內(nèi)涂料工程渠道競(jìng)爭(zhēng)格局基本穩(wěn)定成型。從房企500強(qiáng)首選率數(shù)據(jù)來(lái)看，202021涂料行業(yè)前三名格局保持穩(wěn)定沒(méi)有變化，外資龍頭PPG和多樂(lè)士逐步退出國(guó)內(nèi)工程市場(chǎng)。近年來(lái)三棵樹(shù)、亞士創(chuàng)能、固克等國(guó)內(nèi)品牌依靠工程集采渠道的快速增長(zhǎng)收獲了工程端的良好業(yè)績(jī)和排名的快速提升。目前國(guó)內(nèi)首選率前10名企業(yè)除了立邦其他全部為國(guó)內(nèi)品牌，內(nèi)資企業(yè)優(yōu)勢(shì)初步確立。橫向看，涂料相比其他裝修建材首選率排行榜，前10名新進(jìn)入者數(shù)量相對(duì)較少，前5名集中度也相對(duì)較高。表明隨著內(nèi)資企業(yè)快速成長(zhǎng)，目前國(guó)內(nèi)工程渠道的競(jìng)爭(zhēng)格局也基本穩(wěn)定成型。

屬性：利潤(rùn)率低杠桿率高，裝飾性與消費(fèi)性較強(qiáng)

行業(yè)呈現(xiàn)低利潤(rùn)率、中周轉(zhuǎn)率、高杠桿率的特點(diǎn)，盈利能力中等營(yíng)運(yùn)資本控制能力較好。我們選取消費(fèi)建材各細(xì)分品類(lèi)代表企業(yè)202021年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。涂料相比其他建材，利潤(rùn)率中等偏下，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力中等，杠桿率最高，凈營(yíng)運(yùn)周期最低。這表明涂料行業(yè)產(chǎn)品本身盈利能力并不強(qiáng)，也很難通過(guò)重資產(chǎn)壁壘形成規(guī)模效應(yīng)，必須通過(guò)高杠桿實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。14.5%的平均ROE水平相比其他細(xì)分行業(yè)處于中等水平。涂料行業(yè)凈營(yíng)業(yè)周期最低，表明企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本和現(xiàn)金流控制情況較好，我們認(rèn)為這可能與行業(yè)2C需求和經(jīng)銷(xiāo)渠道占比較高有關(guān)。

裝飾性較強(qiáng)，功能性中等，標(biāo)準(zhǔn)化較弱；客戶傾向消費(fèi)大品牌，消費(fèi)屬性較強(qiáng)。涂料行業(yè)無(wú)論是工程還是零售，裝飾性都比較強(qiáng)，不同客戶的消費(fèi)特點(diǎn)相差較大，這意味著涂料行業(yè)的消費(fèi)屬性偏強(qiáng)，標(biāo)準(zhǔn)化程度偏低。建筑涂料也沒(méi)有特別強(qiáng)的功能性，主要以防水、防污、防火等為主，雖有一定的功能性但并不以功能性為吸引客戶的主要手段。較強(qiáng)的消費(fèi)屬性和中等的功能性意味著涂料行業(yè)擁有較強(qiáng)的品牌效應(yīng)，客戶更加青睞于在大品牌進(jìn)行消費(fèi)。

成本：原料成本占比高，經(jīng)營(yíng)杠桿較小

原料成本占生產(chǎn)成本絕大部分，原料價(jià)格變動(dòng)對(duì)盈利至關(guān)重要。我們參考202015年三棵樹(shù)涂料的成本數(shù)據(jù)，原材料成本占比達(dá)到95.4%。其中鈦白粉、乳液、顏填料、助劑占比最大，分別為11.2%、31.7%、14.3%、19.8%，合計(jì)達(dá)成本的77%。因此原材料價(jià)格變動(dòng)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)影響至關(guān)重要。2021年以鈦白粉為代表的各項(xiàng)原料價(jià)格明顯上漲，三棵樹(shù)等涂料企業(yè)受到顯著的壓制。涂料主要構(gòu)成物質(zhì)分為成膜物質(zhì)、顏填料、分散介質(zhì)、助劑四類(lèi)。成膜物質(zhì)是基料，主要功能是使得涂料附著在被涂物質(zhì)上并形成薄膜，主要有油脂、樹(shù)脂、乳液等。顏填料包括起到改善性能、增強(qiáng)保護(hù)、裝飾、防銹等作用，包括著色料和填充料兩小類(lèi)。分散介質(zhì)包括溶劑和水，會(huì)揮發(fā)，起到施工前確保分散體系穩(wěn)定性和流動(dòng)性。助劑用量較小，主要對(duì)涂料部分性能起到重要作用。

乳液是影響成本最重要的原材料。參考三棵樹(shù)招股說(shuō)明書(shū)202015年數(shù)據(jù)，生產(chǎn)單噸墻面漆分別消耗鈦白粉、乳液、顏填料、助劑26.130.256.33.4公斤，對(duì)應(yīng)2021年原料價(jià)格噸消耗額分別為460.901.179.605.3元。相比之下，乳液?jiǎn)螄嵪牧亢拖念~都比較大，是影響生產(chǎn)成本最重要因素。2021年三棵樹(shù)墻面漆單噸制造和單噸人工成本分別為106.3和96.5元/噸，相比202015年平均水平77.2和69.7元/噸有所提升

參照海外：消費(fèi)量大，集中度高，零售端多

中美歐日印占有全球涂料市場(chǎng)主要份額，發(fā)達(dá)國(guó)家人均消費(fèi)水平更高。根據(jù)涂界公開(kāi)數(shù)據(jù)進(jìn)行換算，2020年涂料行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為1878億美元，其中中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模為624億美元，占有全球份額33.2%；歐盟，美國(guó)，印度，日本市場(chǎng)規(guī)模分別為3277.60億美元；中美歐日印合計(jì)占有全球建筑涂料市場(chǎng)份額的74.1%。美，歐，日人均年消耗量分別為20.15.11.8公斤，高于除中國(guó)外世界的其他地區(qū)，發(fā)達(dá)國(guó)家人均消耗量會(huì)更大。

人均用量不僅與城鎮(zhèn)化率變化有關(guān)，更與需求結(jié)構(gòu)和收入水平有關(guān)。對(duì)比中美歐日印的城鎮(zhèn)率水平，202020年中印兩國(guó)正處于城鎮(zhèn)化快速發(fā)展階段，中國(guó)和印度年均新增城鎮(zhèn)人口分別為2073.6和1002.2萬(wàn)人，遠(yuǎn)高于美歐日發(fā)達(dá)國(guó)家。城鎮(zhèn)化率或?yàn)橥苛先司苛舷牧康挠绊懸蛩刂弧Ｆ浯?，?shù)據(jù)標(biāo)明，人均收入與涂料消費(fèi)類(lèi)也有關(guān)系。發(fā)達(dá)國(guó)家人均收入高，存量房屋多，零售市場(chǎng)發(fā)達(dá)，是另一導(dǎo)致人均消費(fèi)量高的主要原因。

海外涂料市場(chǎng)集中度較高，區(qū)域內(nèi)龍頭已逐步形成。相比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，全球其他國(guó)家與地區(qū)涂料行業(yè)格局更為成熟與穩(wěn)定。每個(gè)地區(qū)都已演化形成較為穩(wěn)定的龍頭，美國(guó)以宣偉和PPG為代表，歐洲以巴斯夫和阿克蘇諾貝爾為代表，日本以日涂和關(guān)西涂料為代表，印度以亞洲和伯爵涂料為代表，頭部企業(yè)在各自市場(chǎng)均有較高且較為穩(wěn)定的市場(chǎng)份額。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分散，外資依然占據(jù)主導(dǎo)，真正的內(nèi)資龍頭尚未出現(xiàn)。相比之下，中國(guó)國(guó)內(nèi)并未出現(xiàn)真正的本土涂料龍頭。宣偉，PPG，阿克蘇諾貝爾，日涂四大全球龍頭在其本土的市占率平均超過(guò)20%的水平。我國(guó)當(dāng)前涂料行業(yè)頭部格局依然為外資所把持，建筑涂料仍維持立邦一家領(lǐng)先的現(xiàn)狀，2020年市占率也僅為10.2%，三棵樹(shù)和多樂(lè)士分別為4.6%和2.6%領(lǐng)跑第二梯隊(duì)。

海外龍頭加速兼并，本質(zhì)是市場(chǎng)要素的并購(gòu)。與其他海外建材行業(yè)龍頭一樣，當(dāng)前全球涂料行業(yè)龍頭也已經(jīng)進(jìn)入對(duì)外并購(gòu)擴(kuò)張的道路。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年以來(lái)，PPG、立邦、宣偉、阿克蘇諾貝爾四大海外涂料龍頭合計(jì)對(duì)外收并購(gòu)20次。其中有2017年宣偉斥資93億美元收購(gòu)美國(guó)另一大涂料龍頭威士伯，收購(gòu)后宣偉收入規(guī)模超越PPG和阿克蘇諾貝爾，躍居全球第一。我們認(rèn)為海外龍頭對(duì)外收購(gòu)，有利于其快速建立渠道開(kāi)拓市場(chǎng)，本質(zhì)上是對(duì)海外優(yōu)質(zhì)市場(chǎng)要素（勞動(dòng)力，渠道，產(chǎn)能）等的收購(gòu)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)涂料龍頭仍處于快速擴(kuò)張產(chǎn)能，跑馬圈地的階段，背后的原因是市場(chǎng)集中度還處于較低水平，隨著集中度的持續(xù)提升，市場(chǎng)規(guī)模見(jiàn)頂，對(duì)外收購(gòu)快速擴(kuò)張也將是國(guó)內(nèi)龍頭的必經(jīng)之路。

海外龍頭財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈“高杠桿、高盈利、低增長(zhǎng)”的現(xiàn)金奶牛特點(diǎn)，本土市占率明顯較高。我們選取宣偉、PPG、阿克蘇諾貝爾和立邦四家全球龍頭財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和三棵樹(shù)進(jìn)行比較。相比海外龍頭，三棵樹(shù)凈利率和杠桿率偏低，ROE水平明顯低于海外龍頭。海外龍頭平均杠桿率為3倍，而三棵樹(shù)僅為2.2倍；海外龍頭平均ROE為29.8%，三棵樹(shù)僅為19.2%。杠桿率是三棵樹(shù)ROE偏低的主要原因。此外，三棵樹(shù)增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于海外龍頭，近年來(lái)平均收入增速為30.4%，海外龍頭僅為1.5%。

海外龍頭數(shù)據(jù)總體呈現(xiàn)高杠桿，高盈利，低增長(zhǎng)的“現(xiàn)金奶?！碧攸c(diǎn)。同時(shí)三棵樹(shù)的市占率仍低于海外龍頭水平，據(jù)測(cè)算，2020年四大海外龍頭在本土市占率平均為16.2%，高于三棵樹(shù)的4.6%。假設(shè)建筑涂料市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定在1,200億元，三棵樹(shù)市占率可達(dá)到16%，則理論上三棵樹(shù)建筑涂料業(yè)務(wù)收入規(guī)?？蛇_(dá)到192億元，相比當(dāng)下仍有較大的增長(zhǎng)空間。

外資龍頭普遍產(chǎn)品品類(lèi)更豐富且全球布局。2021年，立邦涂料日本國(guó)內(nèi)收入貢獻(xiàn)僅為15.9%，海外特別是中國(guó)大陸對(duì)收入貢獻(xiàn)巨大。阿克蘇諾貝爾荷蘭國(guó)內(nèi)收入貢獻(xiàn)僅為3.5%，歐非中東收入貢獻(xiàn)為50%，更多收入來(lái)自亞太和美洲。PPG來(lái)自美洲收入占比為49.9%。海外龍頭從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和區(qū)域結(jié)構(gòu)上來(lái)看更為多元化，不僅僅以來(lái)單個(gè)地區(qū)收入或者單類(lèi)產(chǎn)品收入，抵御行業(yè)或者地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，廣闊的布局也使得企業(yè)擁有更高的成長(zhǎng)空間。

國(guó)內(nèi)企業(yè)仍有成長(zhǎng)空間，渠道變革擴(kuò)張品類(lèi)海外布局是必由之路。對(duì)比國(guó)內(nèi)外涂料行業(yè)現(xiàn)狀，我們認(rèn)為發(fā)達(dá)國(guó)家涂料行業(yè)相比國(guó)內(nèi)人均消費(fèi)量更多，集中度更高，重涂需求占比大。海外龍頭普遍多品類(lèi)全球化布局?？偨Y(jié)起來(lái)我們認(rèn)為相比發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)涂料行業(yè)仍存在一定的增長(zhǎng)空間，龍頭集中度也有望進(jìn)一步提升。而隨著存量房屋占比持續(xù)提升，重涂需求以及泛零售端需求將進(jìn)一步崛起，先期深耕零售端的企業(yè)有望脫穎而出。對(duì)于海外龍頭來(lái)講，單品類(lèi)單區(qū)域的市場(chǎng)規(guī)模并不能支撐其長(zhǎng)期的發(fā)展，對(duì)于國(guó)內(nèi)龍頭來(lái)說(shuō)，完成渠道變革以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額提升后，加速收并購(gòu)擴(kuò)張品類(lèi)以及進(jìn)行海外拓張，提升自身成長(zhǎng)天花板是必由之路。

供給：國(guó)產(chǎn)替代，頭部集中

國(guó)內(nèi)品牌在價(jià)格和下沉市場(chǎng)占據(jù)優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)企業(yè)開(kāi)始呈現(xiàn)追趕態(tài)勢(shì)。海外品牌市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)技術(shù)積累雄厚，率先進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，目前也在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占據(jù)優(yōu)勢(shì)。但是國(guó)內(nèi)品牌具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，而且深耕下沉市場(chǎng)，隨著國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)化進(jìn)展到三四線城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)層次，國(guó)內(nèi)品牌有更大的成長(zhǎng)空間。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)百?gòu)?qiáng)企業(yè)中外資品牌收入占比有所下降，從2016年的62.7%下降到2020年的50.9%，國(guó)內(nèi)企業(yè)呈現(xiàn)追趕態(tài)勢(shì)。

國(guó)內(nèi)行業(yè)集中度有進(jìn)一步提升的空間。發(fā)達(dá)國(guó)家涂料行業(yè)發(fā)展比較成熟。參考美歐日涂料行業(yè)，2020年行業(yè)前25名企業(yè)合計(jì)收入占當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)規(guī)模分別為181.5%、84.4%、237%，表明國(guó)內(nèi)市場(chǎng)高度集中同時(shí)龍頭國(guó)際化程度較高，有較多收入來(lái)自海外。相比之下，國(guó)內(nèi)集中度仍有較大提升空間，企業(yè)體量也有較大提升空間。2014年至2020年，國(guó)內(nèi)涂料行業(yè)CR30從22.9%提升至25.7%，集中度有所提升。

需求：渠道變革，零售增長(zhǎng)

產(chǎn)品：環(huán)保升級(jí)，品類(lèi)擴(kuò)張

防水和保溫板是涂料龍頭進(jìn)行品類(lèi)擴(kuò)張的首選。據(jù)測(cè)算，我們認(rèn)為未來(lái)國(guó)內(nèi)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模大概率維持在1,200億元以上水平。相比瓷磚、水泥等，涂料并不是大行業(yè)。龍頭進(jìn)行品類(lèi)擴(kuò)張是必由之路。通過(guò)比對(duì)其他消費(fèi)建材行業(yè)屬性，我們認(rèn)為防水行業(yè)盈利能力、標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，工程屬性較強(qiáng)，壁壘較低，目前正處于集中度快速提升期，是擴(kuò)張的首選。而保溫板同為外墻飾面材料，標(biāo)準(zhǔn)化較強(qiáng)，資本壁壘較低，涂企可通過(guò)現(xiàn)有渠道直接進(jìn)行投放，也是品類(lèi)擴(kuò)張的優(yōu)勢(shì)賽道。

目前行業(yè)龍頭三棵樹(shù)和亞士創(chuàng)能正加速布局保溫板和防水材料。實(shí)際上目前三棵樹(shù)和亞士創(chuàng)能已經(jīng)在防水和保溫板行業(yè)加速布局。三棵樹(shù)目前已經(jīng)在500強(qiáng)房企首選保溫板榜單中排名第二，僅次于亞士創(chuàng)能；同時(shí)正加大防水材料布局。亞士創(chuàng)能原先主營(yíng)保溫板，具備主場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，近年來(lái)也在加大防水材料的布局。目前三棵樹(shù)和亞士創(chuàng)能多品類(lèi)建材龍頭雛形初具。

國(guó)內(nèi)涂料“大而不強(qiáng)”，內(nèi)資龍頭加速追趕。我國(guó)涂料行業(yè)規(guī)模較大，但相比海外市場(chǎng)大而不強(qiáng)，且隨著房屋竣工增速下行，行業(yè)增速逐步趨緩。20年我國(guó)產(chǎn)量3513萬(wàn)噸，市場(chǎng)規(guī)模4072億，消費(fèi)量占全球37.5%；其中建涂產(chǎn)量1640萬(wàn)噸，市場(chǎng)規(guī)模1350億，規(guī)上建涂產(chǎn)量增速3%。全球涂料市場(chǎng)格局較為穩(wěn)定，2021年CR10為39.5%，宣偉、阿克蘇諾貝爾、PPG三大龍頭2021年市占率23.3%。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)，外強(qiáng)內(nèi)弱”的局面，2020年行業(yè)前10企業(yè)外資占6家，其中立邦在全行業(yè)和建筑涂料分別以4.3%和10.3%的市占率遙遙領(lǐng)先。近年來(lái)以三棵樹(shù)為代表的內(nèi)資企業(yè)以工程渠道切入，開(kāi)始加速追趕。行業(yè)規(guī)模穩(wěn)定渠道結(jié)構(gòu)變化，產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)市場(chǎng)持續(xù)集中。

行業(yè)規(guī)模上，據(jù)測(cè)算“十四五”期間建筑涂料行業(yè)規(guī)模仍將維持1150億元以上。渠道結(jié)構(gòu)上，大B渠道隨著地產(chǎn)竣工增速放緩規(guī)模將逐步趨穩(wěn)，但隨著精裝房滲透率逐步提升，需求將進(jìn)一步集中。2G渠道隨著保障房和舊改的推進(jìn)將有效補(bǔ)充大B渠道增速下滑。隨著存量房翻新需求增加，小B和2C的“泛C端”渠道將崛起，成為未來(lái)行業(yè)的重要增量。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，隨著環(huán)保政策持續(xù)出臺(tái)，未來(lái)水性涂料、高端產(chǎn)品占比仍將持續(xù)提升。

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上，內(nèi)資企業(yè)有望以工程端為切入口持續(xù)追趕，同時(shí)加速布局防水、保溫板等相似度較高的賽道。看好涂料行業(yè)景氣度修復(fù)與行業(yè)龍頭進(jìn)一步增長(zhǎng)。經(jīng)歷前兩年地產(chǎn)行業(yè)需求下行，成本提升等后，隨著?？⒐け＝粯且约俺杀緣毫χ鸩綔p退，涂料行業(yè)有望迎來(lái)景氣修復(fù)。未來(lái)行業(yè)或?qū)⒂瓉?lái)渠道變革與加速集中，頭部企業(yè)有望憑借強(qiáng)大的執(zhí)行力以及渠道產(chǎn)能等優(yōu)勢(shì)迎來(lái)進(jìn)一步增長(zhǎng)。

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