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松井股份的工業(yè)涂料龍頭之路
之前寫過一篇文章《投資林教頭:工業(yè)涂料有什么機(jī)會?松井》,聊了工業(yè)涂料這個賽道,股份我的業(yè)涂石家莊市特種油漆油墨廠核心觀點是:研究工業(yè)涂料這個行業(yè)本身,是料龍路沒有意義的,該行業(yè)是松井跟隨下游的。最重要的股份是找準(zhǔn)下游的賽道,并跟隨下游一起成長。業(yè)涂
在人均GDP恰好處于12000美元的料龍路“中等收入陷阱”關(guān)口,我國最大的松井主題是產(chǎn)業(yè)升級,尤其以我國具有相對優(yōu)勢的股份制造業(yè)升級為甚,因此對于工業(yè)涂料企業(yè)來說,業(yè)涂高端化是料龍路必經(jīng)之路。
在這一方面,松井國內(nèi)工業(yè)涂料龍頭松井股份做得不錯。股份
公司做什么的業(yè)涂?公司的產(chǎn)品以涂層材料為主,包括涂料、油墨、膠黏劑,其中涂料占比95%。
在之前的文章《投資林教頭:工業(yè)涂料有什么機(jī)會?》我提過:涂料怎么樣不重要,重要的是你找了什么樣的下游客戶,選擇了哪一條賽道,而選擇的關(guān)鍵有兩個:
這一領(lǐng)域暫時沒有涂料巨頭,你有機(jī)會。
踩對周期,萬物皆周期,石家莊市特種油漆油墨廠尤其是制造業(yè)。
松井股份的營收,57%來自手機(jī),20%來自筆記本電腦,14%來自可穿戴設(shè)備,5%來自智能家電,4%來自乘用車。公司于2009年成立,彼時正值移動互聯(lián)網(wǎng)崛起的時期,公司以PVD涂料切入市場,提供3C涂層業(yè)務(wù)。歷時10年,公司成為3C領(lǐng)域全球第四、全國第一的涂料龍頭。
智能手機(jī)爆發(fā)的拐點,剛好從2009年開始,如今已經(jīng)到頭,松井在這里占據(jù)了優(yōu)勢,再去選擇手機(jī)、消費電子為主戰(zhàn)場,明顯不合適。
2016年,公司的乘用車高光黑涂料開始量產(chǎn),2022年,動力電池涂料技術(shù)通過測試,不得不說松井在抓住制造業(yè)周期方面做得不錯,中國的新能源車恰好從2020年開始爆發(fā)。
也正是因為如此,公司的業(yè)績呈現(xiàn)明顯的周期性,和下游客戶的周期同步。202019年,因為華為、蘋果業(yè)績高景氣,公司也獲得了每年42.5%的復(fù)合增速。2020年因為華為芯片受限、蘋果新品發(fā)布會延期,營收同比-4.4%,2021年蘋果、小米業(yè)績回升,公司營收增速也恢復(fù)到16.9%。
在智能手機(jī)滲透率到頭的情況下,公司不得不尋找第二增長曲線,乘用車自然是不二選擇。2021年,得益于新能源汽車市場爆發(fā),公司乘用車涂料營收同比增速高達(dá)274.4%,而2020年才60.8%。
目前,公司在產(chǎn)業(yè)鏈上布局完整:
借風(fēng)口,搶份額在這個過程中,銷售是不可缺少的一環(huán)。公司的銷售費用率看似在不斷下降,但這得益于規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
如果從絕對值來看,公司的銷售費用在2019年之前整體保持高增長,2020年下降跟前面說的貿(mào)易戰(zhàn)有關(guān),加上疫情整體收縮。202022年,銷售費用率維持在10%以上。
也就是說,在需要搶市場的時候不能佛系,2016年,公司營業(yè)收入100元,要花22元去做市場,相比之下,卻只花了11.44元去做研發(fā)(即2016年研發(fā)費用率11.44%)。手機(jī)龍頭蘋果、小米、華為、VIVO、OPPO等,筆記本電腦品牌聯(lián)想、華碩、HP,甚至亞馬遜上的充電寶龍頭Anker(安克創(chuàng)新),都是公司客戶。
乘用車涂料的機(jī)會如何?汽車是涂料應(yīng)用最大的一個領(lǐng)域之一,僅次于建筑涂料、工業(yè)涂料。何況“工業(yè)涂料”是個寬泛的概念。
之前我寫了一篇文章《為什么寧德、比亞迪掉那么慘?不能不懂汽車庫存周期》,對未來乘用車市場感到悲觀,因為2021年那一波政策刺激透支了未來8年的需求(該買車的都買了),但車企恰恰就是在周期高點的時候開始擴(kuò)產(chǎn)的,再過2年,當(dāng)年投入的產(chǎn)能紛紛釋放,然而需求卻被透支,未來必然供過于求。
然而對于涂料來說,并不是這個邏輯。涂料的下游是車企而不是消費者,所以周期會有滯后。比如2021年,新能源車政策刺激(透支)了需求,但BYD等卻在這個時候大舉擴(kuò)張,假設(shè)到了202025年,乘用車消費疲軟,但BYD的產(chǎn)能釋放了,那時候還是得采購?fù)苛稀?/p>
預(yù)計2023年,汽車零部件涂料市場規(guī)模大約350億元,而原廠漆+修補(bǔ)漆市場規(guī)模大約1200億元。汽車涂料要進(jìn)入車企供應(yīng)鏈,需要大約2年時間,所以容易形成壁壘,全球CR5=61.3%,行業(yè)集中度高。2020年,乘用車水性涂料占比已經(jīng)達(dá)到90%,而2010年才14%。
在產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移+國產(chǎn)替代的大背景下,國產(chǎn)汽車涂料有很大機(jī)會。在《投資林教頭:工業(yè)涂料有什么機(jī)會?》中提到,電車對于燃油車來說是全新的增長曲線,原來的燃油車企容易固守原有的技術(shù)路線,形成“創(chuàng)新者的窘境”,而電車則是完全不同的系統(tǒng),就像Windows系統(tǒng)在PC端雖然牢不可破,但在手機(jī)端卻被安卓、iOS占據(jù)。中國是必然大力發(fā)展新能源車的,因為我國在這一產(chǎn)業(yè)鏈上具備競爭優(yōu)勢,在這個大背景下,國產(chǎn)汽車涂料也必然受益。
如何實現(xiàn)國產(chǎn)替代?松井的邏輯是“從零部件到整車”,即先從簡單的零部件涂料切入,先和產(chǎn)業(yè)鏈接上線,接著憑借客戶關(guān)系和技術(shù)積累,再獲得主機(jī)廠、主力模廠認(rèn)證。
松井股份的經(jīng)營狀況從扣非ROE上看,周期性很明顯,202019年呈上升狀態(tài),但202021年便下降。
然而ROE的降低并非由盈利能力下降引起,相反,除了宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣的2022年,松井的凈利率基本維持在高位。
其毛利率也一直保持穩(wěn)定,每年都>50%,在《投資林教頭:工業(yè)涂料有什么機(jī)會?》中我們提到過高端化帶來的好處,這里不再贅述。
這是松井的研發(fā)費用率,在不景氣的2022年不降反升,說明公司并沒有因為業(yè)績不好而放松對研發(fā)的重視。從2022年來看,如果公司有100元營業(yè)收入,那么毛利潤大概50.11元。在這50元里,公司會拿將近15元來做研發(fā),11元來做市場,這兩項投入是必不可少的。然后內(nèi)部降本增效,降低其他的費用率,從而剩下大約16.51元的凈利潤。
ROE的降低,受總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率拖累明顯,從下圖看,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的走勢和ROE的走勢一致。那么是什么影響了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呢?
應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變化不大,固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反而上升。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升體現(xiàn)出公司產(chǎn)能利用率在提高。
那么,導(dǎo)致公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降的原因是什么?從資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)來看(下圖單位是%,表示的是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)),以公司上市年份2020年為界,變化最大的是:
貨幣資金從20.09%變成44.85%,明顯是上市后募資所致。
相應(yīng)地,應(yīng)收賬款占比從40.07%降低到19.65%,主要是貨幣資金增加降低了應(yīng)收賬款的比重。
在建工程從2021年的9.05%提高到19.44%,表示公司拿了募資的錢,去擴(kuò)產(chǎn)了。
再看負(fù)債和凈資產(chǎn),負(fù)債端幾乎沒有什么變化,除了2020年起,應(yīng)付款占比突然降低以外。占比最大的是資本公積金,也就是說,松井錢之所以多了,是因為募資了,然后現(xiàn)金變多,還沒變成產(chǎn)能,還沒有帶來效益,所以拖累了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,從而暫時地拖累了ROE。
松井的資本公積金很有意思,2016年為0%,到了2017年占比58%,而且實收資本也從3.44%擴(kuò)大到17.83%,也就是說公司上市前就已經(jīng)注重資本的力量,增資擴(kuò)股做大規(guī)模,并為接下來的上市做準(zhǔn)備了。
再從未分配利潤看,松井的盈利能力在上市之前便很優(yōu)質(zhì),2019年(上市前一年)未分配利潤占比20.85%,而資本公積金占比34.89%,也就是說這家公司靠自己是能賺錢的,只是為了走得更快一些,加了資本杠桿,做大了凈資產(chǎn)而已。
公司的有息負(fù)債率很低,也就是說,得益于公司不錯的盈利能力(就工業(yè)企業(yè)而言),公司有足夠的內(nèi)生增長能力,而大多數(shù)普通的工業(yè)企業(yè)則面臨著產(chǎn)品同質(zhì)化、競爭激烈、毛利率低、現(xiàn)金流差的困局,除非風(fēng)口來,資本市場愿意給錢,否則這些工業(yè)企業(yè)頂多只能掙扎在生死邊緣。
產(chǎn)業(yè)升級、高端化,才是制造業(yè)的主題。
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